（转自：品债论市）
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投资要点
5月债券市场经历了双降落地、关税大反转与存款利率下调，但双降后资金不松，存款利率下调后利好也有限，关税政策仍在反复。
6月可能是几大变量的重要观测窗口，也是今年的牛熊试金石：
1）季末资金面与存单压力；
2）央行买债是否能重启？
3）抢出口高峰下基本面验证；
4）关税豁免期即将结束，关税迎来分界点。
方向上负债荒可能仍是主线，关税或买债等预期扰动可以择机交易。
风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。
目 录
1. 货币政策与资金面：季末资金面迎大考，重启买债预期是扰动
2. 基本面：关税之后，基本面的成色不弱
2.1. 成色的重要维度：消费、出口与地产
2.2. 其他分项：当前经济高频读数如何？
3. 海外：关税节点下，预期有反复反转可能
4. 技术面：6月需对价格偏弱运行保持谨慎
5. 债市策略：负债荒仍是主线，短端逢高配置、长端择机交易
6. 5月债市复盘：双降落地+关税政策反复，债市利率先上后下，整体偏弱运行
7. 风险提示
正文
1.货币政策与资金面：季末资金面迎大考，重启买债预期是扰动
5月市场一直期待的央行买债并未重启。2025年5月，央行未开展买卖国债操作，累计开展7000亿元买断式逆回购操作，其中3个月（91天）4000亿元和6个月（182天）3000亿元，当月有9000亿元3个月买断式逆回购到期，净回笼2000亿元。
6月是否会重启买债？季末资金压力确实不小，不排除有重启买债可能。供给角度我们预计6月政府债供给压力不会高于5月，6月政府债到期规模较大，在1.36万亿元，参考财政部发行计划和历史发行节奏，预计6月政府债发行规模约2.63万亿，净融资规模约1.27万亿，而5月供给在1.49万亿。
存款不稳定的问题依然存在，存款的转移虽然总量变化可能不大但是性质发生变化，加剧资金不稳定。可以看到存款利率下调之后，近期存单一级加权发行利率在不断抬升。5月26-30日，同业存单加权发行利率为1.70%，环比上行4bp。6月同业存单到期规模激增至4.17万亿元，从6月第二周开始连续三周有超1万亿元同业存单到期，新增负债需求增加叠加续发压力加大，可能推动存单利率阶段性上行。
银行体系6月可能仍有卖出OCI账户债券以兑现利润的需求，或加剧季末债市波动。一季度末债券市场调整期间就有银行兑现浮盈的现象，但二季度债市表现较一季度更好，利润兑现压力减轻，同时银行oci债券的比重也相对有限，因此本轮银行卖券影响可能弱于一季度。
2.基本面：关税之后，基本面的成色不弱
关税事件是整个4月以来扰动基本面预期的最大因子，但若我们从总量数据的各个板块来看经济表现其实不弱。一方面，是工业生产端的高于预期，4月工增当月同比增速6.1%（环比-1.6pct），延续今年以来超预期表现，服务业生产指数当月同比6.0%，显示供给侧较强；另一方面，需求侧消费基建总量数据有回落（4月社零同比5.1%，不含电力基建投资5.8%），但韧性仍在，且我们能从消费视角看到边际改善的诸多迹象。
2.1.成色的重要维度：消费、出口与地产
总量数据之外，消费端是关税因子扰动之后我们最能直观感受到的修复板块：
1）旅游消费修复的上台阶：五一假期中，根据文旅部门数据假期全国出游人次达3.14亿，同比增长6.4%，出游总花费同比8.0%，对比过去三年的同期假日出行，2023年以来无论是出行人次还是人均花费均保持正增，这也是我们能够在数据层面直接看到的出行意愿边际提升。
2）新消费趋势的形成：如兴趣和情绪消费为代表的潮玩盲盒泡泡玛特“火出圈”，4月在TikTok Shop美区销售额排行榜中，POPMART US SHOP以600-700万美元的销售额，位居榜首；再比如美护彩妆消费的较高热情，和其中本土国货品牌的跻身，尤其是彩妆方面，彩棠、毛戈平等国货品牌今年以来多次跻身TOP5行列。
3）消费贷的增速提升：消费贷ABS今年以来的发行热度较高；今年以来（截至6/3）发行总额超1200亿元，为所有资产类型第二位，占比16.42%；个人消费贷款余额增速也从去年0.44%的低点上行至今年4月的1.89%，季节性视角下，4月新增短期消费贷规模高于去年同期。
而近期普遍关于基本面的担忧，一方面来自于关税影响下的出口预期，另一方面来自地产的量价扰动。
对于出口端来说，实际上4月由于抢出口、抢转口，整体的出口表现是有较强韧性的。4月出口同比增速8.1%，4月沿海主要港口货物吞吐量当月同比2.8%，环比上行1.11pct，截至5月30日SCFI出口集装箱运价指数也较4月4日大幅上行48.8%，上冲趋势较为明显。其中，转出口贸易有效对冲美国出口的压力，间接支撑出口韧性，4月我国对美出口增速-21.03%明显下行，而对拉美、东盟两大主要转口贸易地区的出口同比增速分别为17.26%和20.80%。
尤其是中美贸易会谈取得实质性进展之后，抢出口还在延续。从美西航线和美东航线出口集装箱运价指数来看，截至5月30日分别较5月9日上行10.08%和18.51%。就5月高频数据的表现而言，抢出口逻辑短期不变，二季度出口的偏高读数可能延续。
对于地产销售端来说，4月整体量价受到扰动，但仍在修复路上。
成交量上关税扰动当月表现较弱，5月边际回升，新房好于二手。4月商品房销售面积同比-2.1%、销售额同比-6.7%，从高频数据上看，4月商品房整体成交弱于季节性，同比去年下降7.73%，环比3月回落25.11%，5月新房成交则表现回升，较去年同期上行1.5%，环比4月回升5.87%；
相比而言，5月二手成交走弱显著，14城二手住宅成交面积较去年同期下降45.28%，但根据冰山指数，截至5月27日全国二手房成交环比前月下降1%，已有止跌回稳态势，其中沪京的核心支撑较为明确。
地产价格端，销售价格同比修复，环比动能减弱，一线城市整体贡献更大跌幅。4月70大中城市新建住宅和二手住宅价格指数当月同比增速分别为-4.5%和-6.8%，均较前月表现收窄，但环比增速上新建住宅表现持平而二手住宅价格指数跌幅环比走阔至-0.4%，其中一线城市由正增转为负增，贡献主要跌幅。高频来看，全国二手房出售挂牌价指数整体延续下跌，但截至5月19日，上海挂牌价指数基本与3月末表现持平。
但房价在利率低位后和利率的相关性会明显减弱。日本在90年代后期-2010年左右期间，房价仍处于下行通道，但利率中枢却基本没有再发生明显变化，其中还伴随着几轮利率的大幅回调。
2.2.其他分项：当前经济高频读数如何？
4月初“对等关税”落地之后，整体经济景气程度表现回落，基建投资、地产销售贡献主要降幅，而工业生产、消费端、出口韧性相对较强。截至5月31日，经济高频指数分位数较4月5日下行5.8pct，其中出口指数和消费指数历史分位数水平相对其他项来说表现较高，分别位于71.3%和44.2%分位数水平。消费端具体分项上看，乘用车回落较为显著，旅游和电影则形成正向贡献。旅游在高频上对整体消费的正贡献也与我们此前看到的旅游消费修复上台阶形成印证。
1）工业生产端：钢铁供需改善，中下游各行业生产开工率有韧性
截至5月20日，生铁日均产量较前月同期上行0.9%。截至5月30日，螺纹钢需求边际上行，较去年同期基本持平。螺纹钢价边际下行，截至5月30日，较前月同期下降3.61%。截至5月30日，半钢胎汽车轮胎开工率78.3%，较前月同期上升0.1个百分点。对于化工行业，截止5月29日，江浙涤纶长丝织机开工率较月初下行但高于去年同期。
2）基建投资：水泥沥青相对低位
截至5月23日，水泥发运率较前月同期上升0.13个百分点，经历4月回落后有所企稳。截至5月28日，石油沥青装置开工率较前月同期下行0.6个百分点，弱于去年同期。
3）商品价格：食品分化，原油反弹
截至5月30日，平均批发价猪肉、蔬菜、水果、鸡蛋价格分别较4月30日变动0.34%、-1.37%、3.29%、-3.59%。截至5月30日，较4月30日布伦特原油期货结算价上行1.2%，WTI原油期货结算价上升4.4%。
3.海外：关税节点下，预期有反复反转可能
“暂停90天”关税豁免期将于7月初到期，而越接近该时间节点政策的不确定性越强。5月底以来，关税相关的政策变化开始变得高频，这或许意味着6月依然会是强关税扰动的一个月，需要适应关税带来的“区间交易”机会，超跌超涨下均可博弈预期反转。
我们在《关税大逆转：如何构建稳健的交易框架？》中设立的交易框架依然适用：
“第一步：设定一个关税可能最终达成的结果的基准线（遍历美国多年以来的周期性关税历史）
第二步：对一些基本的、定性的结论进行预测，比如美元升值比例（类似广场协议），行政部门和国会介入的节奏、反对案or诉讼的频率，甚至是政党重组，民调和美股美债资产价格变化对关税政策烈度的反制，特朗普内阁轮换、让方案更温和更容易推进；
第三步：如果短期市场波动的隐含预期超过了设定的基准可以进行多空，但如果新的进展让基准假设偏离，可以继续修正基准预期。”
需要注意的一点是债券市场对外需的敏感度低于内需，若消费、科技板块有较强表现，那么可能会对关税产生一定对冲。往后需要关注：1）关税的变化会促使风险偏好在短期快速变化，对债券市场形成脉冲，这会带来交易机会；2）关税可能会改变内需政策对冲的力度。
4.技术面：6月需对价格偏弱运行保持谨慎
中美会谈落地后，国债期货快速向下跳空进入偏弱震荡区间，5月最后一个交易日出现超跌反弹，就目前而言，短期有指示反弹的积极信号，但中期需保持谨慎，具体信号上：
日线级别来看，除5月29日下碰118.8元支撑线外，会谈后TL价格基本都在区间震荡运行，目前出现短线积极因素。日线MACD仍在空方市场但60分钟线已形成金叉，且日线的CCI、J值和RSI值均出现向上拐头趋势，或指示短期可博弈反弹试多机会。
但周线级别来看，M顶基本形成，6月或仍需对价格偏弱运行保持谨慎。截至5月30日，TL周线MACD仍在0轴之下，中美联合声明落地前的周内碰高并未形成MACD金叉，此后三周DIF延续向下运行趋势；KDJ指标上，5月最后一周三线交汇形成死叉，J值向下运行，表明多方动能减弱且目前J值仍在60以上，回落空间较足，需关注进一步走低风险。
5.债市策略：负债荒仍是主线，短端逢高配置、长端择机交易
6月债券市场迎来多个分界点：1）季末资金面与存单压力；2）央行买债重启的可能性；3）抢出口高峰下基本面的验证；4）关税豁免期即将结束，关税政策再度迎来分界点。6月可以说是今年债市牛熊的试金石和关键一月。
我们认为负债荒仍是全年主线，资金面的压力、基本面中内需的好转均强化了负债荒的逻辑，买债重启和关税政策的反复更像是主线中的支线，短期带来一定扰动和交易机会。
今年以来债券市场传统的配置力量由于负债端的问题明显不足。银行由于存款利率下调、居民存款迁移等原因负债端流失严重，因此尽管在双降之后资金也没能维持持续的宽松，存单发行提价，大行融出下降；保险由于保费表现一般、利率点位不具备吸引力，负债端成本和资产端收益面临压力，也难现增量的配置力量。但利率债尤其是长期限的供给却在不断增加。
往后看，债券市场负债端的问题、供需错配的问题或将长期存在。尽管银行存款利率、保险预定利率均有下调，一定程度上缓解了资产端和负债端的问题，但低利率也伴随着负债端资金的流失，利率低到一定位置，“资产荒”的逻辑就很难再唱响。
债市策略上，6月资金压力不小，短端和存单利率若有阶段性上行可关注配置机会；长端在短端的带动下也可能有震荡上行，但可以关注月内央行买债预期和关税政策的变化带来的交易机会。
6.5月债市复盘：双降落地+关税政策反复，债市利率先上后下，整体偏弱运行
5月初双降货币政策落地带动资金中枢下行，利多出尽债市回调，月末关税反复债市边际回暖。第一周，结构性工具降息、全面降准降息等政策同时出台，带动资金利率中枢整体明显下移，短端收益率普遍下行，但利多出尽+中美缓和，长端走升；第二周，中美贸易会谈超预期，带动利率快速上行，叠加政府债供给放量和资金回笼，债市利率走弱；第三周，大行存款利率调降，巨量国债发行落地，债市多空持续博弈、整体窄幅震荡；最后一周，央行呵护跨月资金面，叠加美国关税裁定反复，债市情绪边际回暖。
整体看，截至5月30日，10年期国债收益率较4月末上行4.69BP至1.67%，10年国开债收益率上行4.99BP至1.71%，10年农发债收益率上行2.41BP至1.80%。
风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。
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报告信息
证券研究报告：《6月债市策略：牛熊试金石》
对外发布时间：2025年6月3日
证券分析师：吕品
资格编号：S0120524050005
邮箱：lvpin＠tebon.com.cn
证券分析师：严伶怡
资格编号：S0120524110003
邮箱：yanly＠tebon.com.cn
研究助理：苏鸿婷
邮箱：suht＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
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分析师简介
吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。
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